Tổng quan về các phương pháp định giá cổ phiếu

Định giá cổ phiếu là phần trọng tâm trong môn Equity ở CFA Level II (và môn này là môn chiếm tỷ trọng cao nhất). Khi định giá thường của một doanh nghiệp có 2 cách tiếp cận chủ yếu, đó là phương pháp định giá tuyệt đối (absolute valuation – đại diện là các phương pháp chiết khấu dòng tiền) và phương pháp định giá tương đối (relative valuation – đại diện là các phương pháp so sánh). Mỗi phương pháp có ưu điểm và nhược điểm riêng đồng thời phù hợp để áp dụng với từng trường hợp cụ thể khác nhau.
Trong post này, bọn mình sẽ đưa ra các yếu tố cơ bản của các phương pháp trên đồng thời cung cấp một cái nhìn toàn diện cho việc định giá cổ phiếu.

1.Phương pháp tiếp cận:

Định giá doanh nghiệp là quá trình xác định giá trị của một doanh nghiệp, thông qua 2 cách tiếp cận chủ yếu:

    • Sử dụng các mô hình dựa trên các biến mà người định giá cho rằng có ảnh hưởng đến giá trị nội tại của doanh nghiệp. Đại diện cho hướng tiếp cận này là các phương pháp định giá chiết khấu, bao gồm các phương pháp phổ biến sau:
      • Chiết khấu dòng cổ tức (Dividend discount model – DDM)
      • Chiết khấu dòng tiền doanh nghiệp (Free cash flow to firm – FCFF)
      • Chiết khấu dòng tiền vốn chủ sở hữu (Free cash flow to equity – FCFE)
      • Chiết khấu lợi nhuận thặng dư (Residual Income – RI).

[HuyAdsInHere]

  • So sánh doanh nghiệp với một hoặc một nhóm các doanh nghiệp tương đương mà giá trị thị trường có thể quan sát được. Đây là cách tiếp cận đối với các phương pháp như:
    • P/E
    • P/B
    • P/S
    • EV/EBITDA

2. Định giá chiết khấu:

Phương pháp này được dựa trên một nguyên lý cơ bản: tiền có giá trị theo thời gian, giá trị một đồng tiền của ngày hôm nay luôn có giá trị hơn một đồng tiền của ngày mai, một đồng đầu tư vào trong doanh nghiệp (DN) này có mức sinh lời khác với một đồng đầu tư trong DN khác. Do đó, giá trị của DN được xác định bằng các luồng thu nhập dự kiến mà DN đó thu được trong tương lai được quy về giá trị hiện tại bằng cách chiết khấu chúng bằng một mức lãi suất chiết khấu phù hợp với mức độ rủi ro của DN đó. Do vậy, trong phương pháp DCF có 3 thông số cơ bản nhất cần được xác định:

  • Luồng thu nhập công ty sẽ thu về trong tương lai;
  • Mức lãi suất chiết khấu luồng thu nhập đó;
  • Thời hạn tồn tại dự tính của DN.

Từ đó, chúng ta có công thức tổng quát:

$$ DCF =\sum_{t=1}^{n} \frac{CF}{(1+r)^t} $$

trong đó:

–  DCF là giá trị hiện tại chiết khấu của dòng tiền trong tương lai (FV), hoặc FV điều chỉnh cho sự chậm trễ trong việc nhận được dòng tiền. Ở đây DCF tượng trưng cho giá trị của doanh nghiệp;
–  CF là các dòng tiền trong một khoảng thời gian trong tương lai;
–  r là tỷ suất chiết khấu, phản ánh mức tỷ suất sinh lời kỳ vọng của nhà đầu tư với mức rủi ro của doanh nghiệp đó;
– n là thời gian tồn tại ước tính của doanh nghiệp (thường bằng dương vô cùng – vì doanh nghiệp được giả định tồn tại mãi mãi)

Những phương pháp phổ biến cho trong hệ thống này là:

a) Chiết khấu dòng cổ tức (DDM):

Mô hình này dựa vào giá trị phần cổ tức (dividend) mà công ty trả cho nhà đầu tư, vì cổ tức đại diện cho dòng tiền thực tế mà cổ đông nhận được, do đó việc đánh giá giá trị hiện tại của các dòng tiền sẽ đưa ra giá trị của công ty đối với cổ đông

Khi đó:

$$ P =\sum_{t=1}^{n} \frac{DPS_{t}}{(1+k_{e})^t} $$

trong đó:

– P : giá trị của cổ phiếu
– DPS (dividend per share): cổ tức kì vọng trên mỗi cổ phiếu tại thời kỳ t
– ke (cost of equity): chi phí vốn cổ phần, thường được xác định bằng công thức CAPM

Ưu điểm của DDM là rất trực diện, phản ánh chính xác lợi ích mà nhà đầu tư nhận được trong tương lai khi đầu tư vào một tài sản tài chính. Tuy nhiên, mô hình này có nhược điểm là không thể sử dụng được trong trường hợp doanh nghiệp không trả cổ tức, hoặc chính sách trả cổ tức không phản ánh khả năng sinh lời từ của doanh nghiệp trong tương lai (ví dụ: doanh nghiệp trong giai đoạn đầu phát triển trả cổ tức thấp do cần lợi nhuận giữ lại để bổ sung vốn nhằm mở rộng kinh doanh).

Khi doanh nghiệp không trả cổ tức, người ta có thể chiết khấu một loại dòng tiền khác, đó là dòng tiền tự do (free cash flow – FCF).

 

b) Chiết khấu dòng tiền vốn chủ sở hữu (FCFE):

Mô hình này đánh giá trực tiếp dòng tiền tự do mà các cổ đông của doanh nghiệp có thể nhận được sau khi trừ đi những yêu cầu đầu tư vốn và các chi phí tài chính từ việc đi vay.

Công thức tổng quát:

$$ Equity\ value =\sum_{t=1}^{n} \frac{FCFE_{t}}{(1+k_{e})^t} $$

trong đó, nke vẫn giống như ở trong mô hình DDM. Chỉ có tử số – FCFE là thay đổi. FCFE (free cash flow to equity) là dòng tiền tự do cho cổ đông, được xác định qua công thức:

FCFE = Net income + Non-cash charges – Capital expenditure – Working capital + Debt

với:
– Net income: lợi nhuận sau thuế
– Non-cash charges: chi phí phi tiền mặt (ví dụ: chi phí khấu hao)
– Capital expenditure: chi phí vốn (ví dụ: chi phí mua tài sản cố định)
– Working capital investment: chênh lệch vốn lưu động
– Debt: thay đổi nợ vay

Ưu điểm của phương pháp FCFE là khắc phục được nhược điểm của DDM, tức là có thể áp dụng cho doanh nghiệp không thường xuyên trả cổ tức, hoặc có trả cổ tức nhưng không liên hệ một cách rõ ràng tới lợi nhuận của công ty. Nhược điểm của mô hình này là không áp dụng được khi dòng tiền FCFE là âm (ví dụ: khi doanh nghiệp có chi phí lãi vay quá cao). Lúc này, chúng ta sử dụng phương pháp FCFF.

 

c) Chiết khấu dòng tiền doanh nghiệp (FCFF):

Mô hình này đánh giá trực tiếp dòng tiền tự do mà các nhà đầu tư (bao gồm cả cổ đông và chủ nợ) của doanh nghiệp có thể nhận được sau quá trình hoạt động của doanh nghiệp trong tương lai.

Công thức:

$$ Firm\ value =\sum_{t=1}^{n} \frac{FCFF_{t}}{(1+k_{e})^t} $$

So sánh với FCFE, mẫu số đã thay đổi. Ở đây chúng ta sử dụng WACC (weighted average cost of capital – chi phí vốn trung bình) làm tỷ suất chiết khấu. Còn ở tử số, FCFF thay thế cho FCFE với công thức:

FCFF = Net income + Non-cash charges + Interest expense * (1-tax rate) – Capital expenditure – Working capital investment

với thay đổi nho nhỏ so với FCFE đó là chúng ta sẽ cộng lại chi phí lãi vay (sau thuế) và bỏ đi phần thay đổi nợ vay. Lý do là vì dòng tiền FCFF là cho cả cổ đông và chủ nợ, nên phải bỏ đi tất cả những ảnh hưởng của vay nợ.

Ưu điểm của FCFF là  không bị ảnh hưởng bởi thay đổi trong cơ cấu vốn của doanh nghiệp như phát hành cổ phiếu, cổ tức, hay sử dụng đòn bẩy tài chính cao. Tuy nhiên, cũng giống như FCFE, nhược điểm của mô hình này là không sử dụng được khi dòng tiền FCFF dự phóng là âm.

Lúc này, giáo trình CFA giới thiệu phương pháp cuối cùng, đó là chiết khấu lợi nhuận thặng dư (Residual Income – RI).

 

d) Chiết khấu lợi nhuận thặng dư (RI):

Lợi nhuận trên sổ sách kế toán chỉ mới bao gồm chi phí nợ (ví dụ: chi phí lãi vay), nhưng chưa phản ánh chi phí vốn chủ sở hữu. Do đó, dưới góc nhìn của cổ đông, lợi nhuận sổ sách đã bị đội lên. Thu nhập thặng dư (residual income) là khoản chênh lệch giữa lợi nhuận trên sổ sách của doanh nghiệp và mức lợi tức yêu cầu của nhà đầu tư.

Giá trị doanh nghiệp được xác định giá bằng giá trị vốn chủ sở hữu (giá trị sổ sách – book value) năm hiện tại cộng với tổng các thu nhập thặng dư.

Công thức tổng quát:

$$ Firm\ value = BV_{0} + \sum_{t=1}^{n} \frac{RI_{t}}{(1+k_{e})^t} $$

trong đó

$$ RI_{t} = EPS_{t+1} – k_{e} x B_{t-1} $$

Ưu điểm của phương pháp này là áp dụng được ngay cả khi FCFE, FCFF âm, và giá trị sổ sách rất ít khi âm nên thường là luôn xác định được. Ngoài ra, phương pháp này đã bao gồm giá trị sổ sách hiện tại (đã biết và không cần dự đoán), và giá trị này thường đã phản ánh phần lớn giá trị nội tại của doanh nghiệp. Tuy nhiên, nhược điểm là nó phụ thuộc nhiều vào chất lượng báo cáo tài chính cũng như các chính sách kế toán của doanh nghiệp.

3. Định giá so sánh:

Khác với phương pháp định giá chiết khấu nhằm xác định giá trị nội tại của doanh nghiệp, phương pháp định giá so sánh định giá doanh nghiệp dựa trên kết quả so sánh giữa các doanh nghiệp tương tự (ví dụ: các doanh nghiệp cùng ngành). Cách thức so sánh là chuyển đổi giá cả thành hệ số của lợi nhuận (P/E), giá trị sổ sách (P/BV), doanh thu (P/S), và so sánh giữa các công ty tương tự nhau để tìm ra những công ty đang bị định giá thấp trong tương quan với các công ty khác trên thị trường.

Ưu điểm chung của những phương pháp này là rất đơn giản và dễ sử dụng, chúng đòi hỏi ít giả định hơn và nhanh gọn hơn nhiều so với phương pháp chiết khấu. Hơn nữa, phương pháp định giá so sánh phản ánh tình hình của thị trường tốt hơn vì nó đo lường giá trị tương đối chứ không phải giá trị nội tại (thứ thường cần nhiều thời gian hơn để đạt được).

Tuy nhiên, cũng như mọi phương pháp khác, sẽ có những nhược điểm của phương pháp định giá so sánh:

  • Đầu tiên, không phải lúc nào cũng xác định được doanh nghiệp tương đương. Trong thực tế, doanh nghiệp trong cùng 1 ngành vẫn có thể rất khác nhau về hoạt động, quy mô cũng như quy trình sản xuất và kinh doanh.
  • Thứ hai, trong thời kỳ bong bóng, khi tất cả giá đều bị đưa lên quá cao, sẽ rất khó có cơ sở để xác định đúng giá trị của doanh nghiệp. Lúc này, phương pháp chiết khấu tỏ ra vượt trội và sẽ giúp chúng ta không bị sa vào bẫy tăng giá.
  • Cuối cùng, nó gần như bỏ qua những yếu tố cơ bản của doanh nghiệp như mức độ rủi ro hoạt động hay tỷ lệ tăng trưởng.

Hy vọng qua post này, các bạn sẽ có được cái nhìn tổng quan về các phương pháp định giá cổ phiếu.

Leave a Reply

Your email address will not be published.

  1. Việc tính toán chiết khấu dòng tiền có thể dễ dàng thực hiện bằng excel nhưng khó ở chỗ dự báo được dòng tiền trong tương lai một cách hợp lý. Mỗi nhà phân tích khác nhau lại có những ước tính khác nhau, và đôi khi là chệch hướng khá xa.