Trong post này, bọn tôi sẽ tiếp tục tản mạn về Tập đoàn Hoa Sen (HSG), về chiến lược kinh doanh, hoạt động kinh doanh, tính chu kỳ cũng như tìm cách định giá sao cho hợp lý nhất.

Như đã đề cập trong phần (xem thêm tại đây), HSG đã từng có kế hoạch thực hiện siêu dự án Cà Ná với mong muốn trở thành một người khổng lồ thực thụ. Tuy nhiên, kế hoạch này bị dừng lại và HSG đã chính thức tuyên bố từ bỏ vào đầu năm 2021. Trong chuỗi giá trị sản xuất thép, khâu luyện gang có thể nói là có giá trị gia tăng nhiều nhất, và việc chỉ có thể phát triển theo chiều ngang (mở rộng công suất các nhà máy tôn hay mạng lưới phân phối) sẽ khó có thể giúp HSG cải thiện được tỷ suất lợi nhuận, thứ chịu ảnh hưởng rất lớn từ biến động của giá thép thế giới, chủ yếu là giá thép cuộn cán nóng (Hot-rolled coil hay HRC – nguyên vật liệu chính chiếm 80-90% giá vốn trong quá trình sản xuất của họ).

Như có thể thấy trong hình vẽ, tỷ suất lợi nhuận của HSG thường có diễn biến ngược chiều với những biến động giảm của giá thép HRC. Đặc biệt vào những giai đoạn biến động đột ngột của giá thép như trong năm 2009 (khủng hoảng kinh tế thế giới), 2015 (dư thừa công suất tại Trung Quốc) hay 2021 (nhu cầu phục hồi mạnh hậu Covid-19), chính sách tích lũy hàng tồn kho theo của HSG đã giúp cho họ có được tỷ suất lợi nhuận rất tốt trong các giai đoạn sau đó. Có những thời điểm tỷ suất này lên tới gần 30%, nghĩa là tương đương một nhà sản xuất với chuỗi giá trị dài hơn (như Tập đoàn Hòa Phát – HPG).

Tuy nhiên, rõ ràng chính sách này cũng có thể là một con dao hai lưỡi nếu như giá thép diễn biến không như kỳ vọng của ban lãnh đạo HSG. Vào những giai đoạn như năm 2011-2012 hay 2018-2019, khi nhu cầu suy giảm, và tác động phụ của việc gia tăng sử dụng đòn bẩy tài chính đã khiến khả năng sinh lời của HSG bị suy giảm đáng kể.

Tại thời điểm tháng 6/2021, giá trị vốn hóa của HSG là hơn 20 nghìn tỷ VND (tương đương non 1 tỷ USD) và mức P/E (giá/lợi nhuận) khoảng hơn 8 lần – tương đương với trung bình trong lịch sử 10 năm của họ. Trong quá khứ, mỗi chu kỳ biến động mạnh của giá thép thường diễn ra trong khoảng 1.5-2 năm, nhưng với tính chất của “thiên nga đen” Covid-19, điều mà 100 năm mới diễn ra một lần, chúng tôi cho rằng chu kỳ lần này có thể kéo dài hơn khi cả thế giới vẫn đang thiếu thép và chuỗi cung ứng vẫn đang hỗn loạn.  Điều này có thể thấy qua việc Trung Quốc – quốc gia chiếm 50% năng lực sản xuất thép trên thế giới đã lần đầu tiên trở thành nhà nhập khẩu thép ròng.  

Tuy nhiên, như đã phân tích, khả năng sinh lời của HSG rất khác nhau tại mỗi thời điểm, và nó phụ thuộc vào biến động của giá thép – thứ mà chúng tôi tin rằng khó có ai có thể tiên đoán được với độ chính xác cao. Tại thời điểm hiện tại, chúng tôi cho rằng lợi nhuận cho nửa cuối năm 2021- nửa đầu 2022 của HSG sẽ “đâu đó” ở gần mức đỉnh, và có lẽ giá trị vốn hóa cũng như vậy. Quan điểm của các bạn thì sao?